信托MBO解決方案的法律思考
來(lái)源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2005-02-01
當(dāng)前MBO收購(gòu)中，我國(guó)現(xiàn)行法律從收購(gòu)主體、融資和收購(gòu)過(guò)程中都存在著法律障礙，使得MBO難以實(shí)施。信托制度的介入在一定程度上可以有效規(guī)避相關(guān)法律制度的約束，促進(jìn)MBO在現(xiàn)有法律制度框架下的實(shí)施。但是，MBO的信托解決，并不能徹底解決管理層收購(gòu)深層次的法律問(wèn)題。
目前，我國(guó)采用的MBO方式主要是由管理層或內(nèi)部員工成立具有收購(gòu)平臺(tái)性質(zhì)的新公司，協(xié)議收購(gòu)原公司大股東非流通股份，以達(dá)到通過(guò)對(duì)新設(shè)公司的直接控股來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司間接控股的目的。而我國(guó)《公司法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)模作了嚴(yán)格限制，規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十?！比魢?yán)格執(zhí)行此規(guī)定，管理層則必須為所設(shè)立的公司型MBO收購(gòu)主體提供總額為收購(gòu)資金數(shù)額兩倍的注冊(cè)資本金，這無(wú)疑增加了上市公司管理層設(shè)立公司型MBO收購(gòu)主體實(shí)施MBO的成本。同時(shí)，管理層的股權(quán)收益面臨雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)。如果變現(xiàn)，公司型MBO收購(gòu)主體所持有的上市公司股份，應(yīng)對(duì)其股權(quán)收益征繳企業(yè)所得稅；將股權(quán)收益分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人則應(yīng)繳納個(gè)人所得稅，最高可達(dá)45％。
在MBO運(yùn)作中，收購(gòu)資金的來(lái)源分為管理層自身的資金以及管理層對(duì)外的債務(wù)融資兩部分。收購(gòu)交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當(dāng)有限的，超過(guò)80％的收購(gòu)資金需要其向外融資取得，而且大部分收購(gòu)資金只能來(lái)自于銀行。因此，成功解決融資渠道成為MBO是否可以順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。”《貸款通則》規(guī)定：借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)的，由貸款人對(duì)其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款?！蹲C券法》規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。因此，上市公司管理層實(shí)施MBO很難從商業(yè)銀行獲得支持。
在實(shí)施MBO收購(gòu)過(guò)程中，某些實(shí)施MBO收購(gòu)的公司管理層利用收購(gòu)過(guò)程中的信息高度不對(duì)稱的現(xiàn)狀，通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購(gòu)價(jià)格，甚至逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦完成MBO，管理層人員再通過(guò)調(diào)賬等方式恢復(fù)賬面利潤(rùn)，使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實(shí)施MBO帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。
嚴(yán)格意義上的管理層收購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格應(yīng)由買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)商確定。而我國(guó)目前的現(xiàn)狀是，一方面股票市場(chǎng)不能正確反映企業(yè)價(jià)值；另一方面國(guó)有公司所有者卻因?yàn)閮?nèi)部人控制很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公正性。我國(guó)在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定了要約收購(gòu)國(guó)有股、法人股，收購(gòu)價(jià)格不得低于被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值，但實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)人單邊談判的結(jié)果。這種情況難以形成競(jìng)爭(zhēng)性的公開(kāi)的轉(zhuǎn)讓機(jī)制和價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低，不利于國(guó)有資產(chǎn)的有力保護(hù)。
傳統(tǒng)的MBO完成后，管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)受制于《證券法》中上市公司高級(jí)管理層作為“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”，“不得買(mǎi)賣(mài)所持有的該公司證券”，“經(jīng)理人員在任職期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份”等規(guī)定，還款難以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)。而在退出方式上，信托公司可以掌握更大的主動(dòng)權(quán)。在以信托公司名義持有下，則可以在法律上規(guī)避這一問(wèn)題，直接以信托公司的名義進(jìn)行轉(zhuǎn)讓從而達(dá)到退出的目的。
MBO收購(gòu)的行為從性質(zhì)上說(shuō)是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進(jìn)行的交易。因此，實(shí)施MBO的上市公司管理層、管理層所設(shè)立的收購(gòu)主體和被實(shí)施MBO的上市公司之間是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，而管理層通過(guò)其所設(shè)立的收購(gòu)主體收購(gòu)上市公司的行為則應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。
信托的起源
信托有著非常悠久的歷史，其概念來(lái)源于《羅馬法》中的“信托遺贈(zèng)”制度。《羅馬法》中規(guī)定：“在按遺囑劃分財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以把遺產(chǎn)直接授予繼承人，若繼承人無(wú)力或無(wú)權(quán)接受時(shí)，可按信托遺贈(zèng)制度規(guī)定，把財(cái)產(chǎn)委托和轉(zhuǎn)移給第三者處理”。這一條文首次以法律形式闡明了較為完整的信托概念。
然而，現(xiàn)代意義的信托業(yè)是以英國(guó)的USE制度為原型逐步發(fā)展起來(lái)的。英國(guó)在封建時(shí)代，人們普遍信奉宗教，按照當(dāng)時(shí)的基督教義，信徒“活著要多捐獻(xiàn)，死后才可以升入天堂”。于是，教徒紛紛自愿在死后把遺產(chǎn)（主要是土地）贈(zèng)給教會(huì)，使教會(huì)占有越來(lái)越多的土地，從而嚴(yán)重妨害了封建君主和諸侯的利益。于是英王亨利三世頒布了《沒(méi)收條例》，規(guī)定凡以土地讓與教會(huì)者，必須經(jīng)君主及諸侯允許，否則予以沒(méi)收。當(dāng)時(shí)英國(guó)的法官多數(shù)為教徒，為幫助教會(huì)擺脫不利的處境，通過(guò)“衡平法院”，參照《羅馬法》的信托遺贈(zèng)制度，創(chuàng)造了USE制度。USE制度的具體內(nèi)容是：凡要以土地貢獻(xiàn)給教會(huì)者，不作直接的讓渡，而是先贈(zèng)送給第三者，并表明其贈(zèng)送目的是為了維護(hù)教會(huì)的利益，第三者必須將從土地上所取得的收益轉(zhuǎn)交給教會(huì)。隨著封建制度的徹底崩潰和資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立，契約關(guān)系的成熟，商業(yè)信用和貨幣信用的發(fā)展，以及分工的日益精細(xì)繁復(fù)，使USE制度逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代信托。
漫話信托
何謂信托MBO
MBO（Management Buyout）即管理層收購(gòu)，是指公司的管理者或經(jīng)營(yíng)者利用自籌、借貸等方式所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購(gòu)行為。
在現(xiàn)階段，以《公司法》、《證券法》、《貸款通則》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為主干所設(shè)立的公司股份收購(gòu)的制度框架下，MBO是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)、完善資源配置較為有效的方式之一。在實(shí)施MBO的過(guò)程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，將信托這一現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中重要的金融工具引入MBO領(lǐng)域，不僅可以幫助管理層解決資金問(wèn)題，而且可以避免專門(mén)設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)方案。
目前，我國(guó)采用的MBO方式主要是由管理層或內(nèi)部員工成立具有收購(gòu)平臺(tái)性質(zhì)的新公司，協(xié)議收購(gòu)原公司大股東非流通股份，以達(dá)到通過(guò)對(duì)新設(shè)公司的直接控股來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司間接控股的目的。而我國(guó)《公司法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)模作了嚴(yán)格限制，規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十?！比魢?yán)格執(zhí)行此規(guī)定，管理層則必須為所設(shè)立的公司型MBO收購(gòu)主體提供總額為收購(gòu)資金數(shù)額兩倍的注冊(cè)資本金，這無(wú)疑增加了上市公司管理層設(shè)立公司型MBO收購(gòu)主體實(shí)施MBO的成本。同時(shí)，管理層的股權(quán)收益面臨雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)。如果變現(xiàn)，公司型MBO收購(gòu)主體所持有的上市公司股份，應(yīng)對(duì)其股權(quán)收益征繳企業(yè)所得稅；將股權(quán)收益分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人則應(yīng)繳納個(gè)人所得稅，最高可達(dá)45％。
在MBO運(yùn)作中，收購(gòu)資金的來(lái)源分為管理層自身的資金以及管理層對(duì)外的債務(wù)融資兩部分。收購(gòu)交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當(dāng)有限的，超過(guò)80％的收購(gòu)資金需要其向外融資取得，而且大部分收購(gòu)資金只能來(lái)自于銀行。因此，成功解決融資渠道成為MBO是否可以順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。”《貸款通則》規(guī)定：借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)的，由貸款人對(duì)其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款?！蹲C券法》規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。因此，上市公司管理層實(shí)施MBO很難從商業(yè)銀行獲得支持。
在實(shí)施MBO收購(gòu)過(guò)程中，某些實(shí)施MBO收購(gòu)的公司管理層利用收購(gòu)過(guò)程中的信息高度不對(duì)稱的現(xiàn)狀，通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購(gòu)價(jià)格，甚至逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦完成MBO，管理層人員再通過(guò)調(diào)賬等方式恢復(fù)賬面利潤(rùn)，使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實(shí)施MBO帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。
嚴(yán)格意義上的管理層收購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格應(yīng)由買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)商確定。而我國(guó)目前的現(xiàn)狀是，一方面股票市場(chǎng)不能正確反映企業(yè)價(jià)值；另一方面國(guó)有公司所有者卻因?yàn)閮?nèi)部人控制很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公正性。我國(guó)在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定了要約收購(gòu)國(guó)有股、法人股，收購(gòu)價(jià)格不得低于被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值，但實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)人單邊談判的結(jié)果。這種情況難以形成競(jìng)爭(zhēng)性的公開(kāi)的轉(zhuǎn)讓機(jī)制和價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低，不利于國(guó)有資產(chǎn)的有力保護(hù)。
傳統(tǒng)的MBO完成后，管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)受制于《證券法》中上市公司高級(jí)管理層作為“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”，“不得買(mǎi)賣(mài)所持有的該公司證券”，“經(jīng)理人員在任職期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份”等規(guī)定，還款難以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)。而在退出方式上，信托公司可以掌握更大的主動(dòng)權(quán)。在以信托公司名義持有下，則可以在法律上規(guī)避這一問(wèn)題，直接以信托公司的名義進(jìn)行轉(zhuǎn)讓從而達(dá)到退出的目的。
MBO收購(gòu)的行為從性質(zhì)上說(shuō)是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進(jìn)行的交易。因此，實(shí)施MBO的上市公司管理層、管理層所設(shè)立的收購(gòu)主體和被實(shí)施MBO的上市公司之間是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，而管理層通過(guò)其所設(shè)立的收購(gòu)主體收購(gòu)上市公司的行為則應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。
信托的起源
信托有著非常悠久的歷史，其概念來(lái)源于《羅馬法》中的“信托遺贈(zèng)”制度。《羅馬法》中規(guī)定：“在按遺囑劃分財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以把遺產(chǎn)直接授予繼承人，若繼承人無(wú)力或無(wú)權(quán)接受時(shí)，可按信托遺贈(zèng)制度規(guī)定，把財(cái)產(chǎn)委托和轉(zhuǎn)移給第三者處理”。這一條文首次以法律形式闡明了較為完整的信托概念。
然而，現(xiàn)代意義的信托業(yè)是以英國(guó)的USE制度為原型逐步發(fā)展起來(lái)的。英國(guó)在封建時(shí)代，人們普遍信奉宗教，按照當(dāng)時(shí)的基督教義，信徒“活著要多捐獻(xiàn)，死后才可以升入天堂”。于是，教徒紛紛自愿在死后把遺產(chǎn)（主要是土地）贈(zèng)給教會(huì)，使教會(huì)占有越來(lái)越多的土地，從而嚴(yán)重妨害了封建君主和諸侯的利益。于是英王亨利三世頒布了《沒(méi)收條例》，規(guī)定凡以土地讓與教會(huì)者，必須經(jīng)君主及諸侯允許，否則予以沒(méi)收。當(dāng)時(shí)英國(guó)的法官多數(shù)為教徒，為幫助教會(huì)擺脫不利的處境，通過(guò)“衡平法院”，參照《羅馬法》的信托遺贈(zèng)制度，創(chuàng)造了USE制度。USE制度的具體內(nèi)容是：凡要以土地貢獻(xiàn)給教會(huì)者，不作直接的讓渡，而是先贈(zèng)送給第三者，并表明其贈(zèng)送目的是為了維護(hù)教會(huì)的利益，第三者必須將從土地上所取得的收益轉(zhuǎn)交給教會(huì)。隨著封建制度的徹底崩潰和資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立，契約關(guān)系的成熟，商業(yè)信用和貨幣信用的發(fā)展，以及分工的日益精細(xì)繁復(fù)，使USE制度逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代信托。
漫話信托
何謂信托MBO
MBO（Management Buyout）即管理層收購(gòu)，是指公司的管理者或經(jīng)營(yíng)者利用自籌、借貸等方式所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購(gòu)行為。
在現(xiàn)階段，以《公司法》、《證券法》、《貸款通則》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為主干所設(shè)立的公司股份收購(gòu)的制度框架下，MBO是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)、完善資源配置較為有效的方式之一。在實(shí)施MBO的過(guò)程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，將信托這一現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中重要的金融工具引入MBO領(lǐng)域，不僅可以幫助管理層解決資金問(wèn)題，而且可以避免專門(mén)設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)方案。
(xintuo摘自金融時(shí)報(bào))