信托MBO解決方案的法律思考
來源：www.beiwo888.cn 時間：2005-02-01
當前MBO收購中，我國現(xiàn)行法律從收購主體、融資和收購過程中都存在著法律障礙，使得MBO難以實施。信托制度的介入在一定程度上可以有效規(guī)避相關(guān)法律制度的約束，促進MBO在現(xiàn)有法律制度框架下的實施。但是，MBO的信托解決，并不能徹底解決管理層收購深層次的法律問題。
目前，我國采用的MBO方式主要是由管理層或內(nèi)部員工成立具有收購平臺性質(zhì)的新公司，協(xié)議收購原公司大股東非流通股份，以達到通過對新設(shè)公司的直接控股來實現(xiàn)對目標公司間接控股的目的。而我國《公司法》對公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)模作了嚴格限制，規(guī)定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十。”若嚴格執(zhí)行此規(guī)定，管理層則必須為所設(shè)立的公司型MBO收購主體提供總額為收購資金數(shù)額兩倍的注冊資本金，這無疑增加了上市公司管理層設(shè)立公司型MBO收購主體實施MBO的成本。同時，管理層的股權(quán)收益面臨雙重征稅的風險。如果變現(xiàn)，公司型MBO收購主體所持有的上市公司股份，應(yīng)對其股權(quán)收益征繳企業(yè)所得稅；將股權(quán)收益分配給個人股東時，個人則應(yīng)繳納個人所得稅，最高可達45％。
在MBO運作中，收購資金的來源分為管理層自身的資金以及管理層對外的債務(wù)融資兩部分。收購交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當有限的，超過80％的收購資金需要其向外融資取得，而且大部分收購資金只能來自于銀行。因此，成功解決融資渠道成為MBO是否可以順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資?！薄顿J款通則》規(guī)定：借款人用貸款進行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。《證券法》規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。因此，上市公司管理層實施MBO很難從商業(yè)銀行獲得支持。
在實施MBO收購過程中，某些實施MBO收購的公司管理層利用收購過程中的信息高度不對稱的現(xiàn)狀，通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購價格，甚至逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦完成MBO，管理層人員再通過調(diào)賬等方式恢復(fù)賬面利潤，使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實施MBO帶來的巨大財務(wù)壓力。
嚴格意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格應(yīng)由買賣雙方協(xié)商確定。而我國目前的現(xiàn)狀是，一方面股票市場不能正確反映企業(yè)價值；另一方面國有公司所有者卻因為內(nèi)部人控制很難保證轉(zhuǎn)讓價格的公正性。我國在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了要約收購國有股、法人股，收購價格不得低于被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值，但實際上的轉(zhuǎn)讓價格還是少數(shù)人單邊談判的結(jié)果。這種情況難以形成競爭性的公開的轉(zhuǎn)讓機制和價格實現(xiàn)機制，導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低，不利于國有資產(chǎn)的有力保護。
傳統(tǒng)的MBO完成后，管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)受制于《證券法》中上市公司高級管理層作為“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”，“不得買賣所持有的該公司證券”，“經(jīng)理人員在任職期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份”等規(guī)定，還款難以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)。而在退出方式上，信托公司可以掌握更大的主動權(quán)。在以信托公司名義持有下，則可以在法律上規(guī)避這一問題，直接以信托公司的名義進行轉(zhuǎn)讓從而達到退出的目的。
MBO收購的行為從性質(zhì)上說是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進行的交易。因此，實施MBO的上市公司管理層、管理層所設(shè)立的收購主體和被實施MBO的上市公司之間是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，而管理層通過其所設(shè)立的收購主體收購上市公司的行為則應(yīng)當被認定為關(guān)聯(lián)交易。
信托的起源
信托有著非常悠久的歷史，其概念來源于《羅馬法》中的“信托遺贈”制度?！读_馬法》中規(guī)定：“在按遺囑劃分財產(chǎn)時，可以把遺產(chǎn)直接授予繼承人，若繼承人無力或無權(quán)接受時，可按信托遺贈制度規(guī)定，把財產(chǎn)委托和轉(zhuǎn)移給第三者處理”。這一條文首次以法律形式闡明了較為完整的信托概念。
然而，現(xiàn)代意義的信托業(yè)是以英國的USE制度為原型逐步發(fā)展起來的。英國在封建時代，人們普遍信奉宗教，按照當時的基督教義，信徒“活著要多捐獻，死后才可以升入天堂”。于是，教徒紛紛自愿在死后把遺產(chǎn)（主要是土地）贈給教會，使教會占有越來越多的土地，從而嚴重妨害了封建君主和諸侯的利益。于是英王亨利三世頒布了《沒收條例》，規(guī)定凡以土地讓與教會者，必須經(jīng)君主及諸侯允許，否則予以沒收。當時英國的法官多數(shù)為教徒，為幫助教會擺脫不利的處境，通過“衡平法院”，參照《羅馬法》的信托遺贈制度，創(chuàng)造了USE制度。USE制度的具體內(nèi)容是：凡要以土地貢獻給教會者，不作直接的讓渡，而是先贈送給第三者，并表明其贈送目的是為了維護教會的利益，第三者必須將從土地上所取得的收益轉(zhuǎn)交給教會。隨著封建制度的徹底崩潰和資本主義市場經(jīng)濟的確立，契約關(guān)系的成熟，商業(yè)信用和貨幣信用的發(fā)展，以及分工的日益精細繁復(fù)，使USE制度逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代信托。
漫話信托
何謂信托MBO
MBO（Management Buyout）即管理層收購，是指公司的管理者或經(jīng)營者利用自籌、借貸等方式所融資本購買本公司股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。
在現(xiàn)階段，以《公司法》、《證券法》、《貸款通則》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為主干所設(shè)立的公司股份收購的制度框架下，MBO是實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動、完善資源配置較為有效的方式之一。在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運用信托法律關(guān)系，將信托這一現(xiàn)代市場經(jīng)濟中重要的金融工具引入MBO領(lǐng)域，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個收購方案。
目前，我國采用的MBO方式主要是由管理層或內(nèi)部員工成立具有收購平臺性質(zhì)的新公司，協(xié)議收購原公司大股東非流通股份，以達到通過對新設(shè)公司的直接控股來實現(xiàn)對目標公司間接控股的目的。而我國《公司法》對公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)模作了嚴格限制，規(guī)定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十。”若嚴格執(zhí)行此規(guī)定，管理層則必須為所設(shè)立的公司型MBO收購主體提供總額為收購資金數(shù)額兩倍的注冊資本金，這無疑增加了上市公司管理層設(shè)立公司型MBO收購主體實施MBO的成本。同時，管理層的股權(quán)收益面臨雙重征稅的風險。如果變現(xiàn)，公司型MBO收購主體所持有的上市公司股份，應(yīng)對其股權(quán)收益征繳企業(yè)所得稅；將股權(quán)收益分配給個人股東時，個人則應(yīng)繳納個人所得稅，最高可達45％。
在MBO運作中，收購資金的來源分為管理層自身的資金以及管理層對外的債務(wù)融資兩部分。收購交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當有限的，超過80％的收購資金需要其向外融資取得，而且大部分收購資金只能來自于銀行。因此，成功解決融資渠道成為MBO是否可以順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資?！薄顿J款通則》規(guī)定：借款人用貸款進行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。《證券法》規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。因此，上市公司管理層實施MBO很難從商業(yè)銀行獲得支持。
在實施MBO收購過程中，某些實施MBO收購的公司管理層利用收購過程中的信息高度不對稱的現(xiàn)狀，通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購價格，甚至逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦完成MBO，管理層人員再通過調(diào)賬等方式恢復(fù)賬面利潤，使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實施MBO帶來的巨大財務(wù)壓力。
嚴格意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格應(yīng)由買賣雙方協(xié)商確定。而我國目前的現(xiàn)狀是，一方面股票市場不能正確反映企業(yè)價值；另一方面國有公司所有者卻因為內(nèi)部人控制很難保證轉(zhuǎn)讓價格的公正性。我國在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了要約收購國有股、法人股，收購價格不得低于被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值，但實際上的轉(zhuǎn)讓價格還是少數(shù)人單邊談判的結(jié)果。這種情況難以形成競爭性的公開的轉(zhuǎn)讓機制和價格實現(xiàn)機制，導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低，不利于國有資產(chǎn)的有力保護。
傳統(tǒng)的MBO完成后，管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)受制于《證券法》中上市公司高級管理層作為“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”，“不得買賣所持有的該公司證券”，“經(jīng)理人員在任職期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份”等規(guī)定，還款難以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)。而在退出方式上，信托公司可以掌握更大的主動權(quán)。在以信托公司名義持有下，則可以在法律上規(guī)避這一問題，直接以信托公司的名義進行轉(zhuǎn)讓從而達到退出的目的。
MBO收購的行為從性質(zhì)上說是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進行的交易。因此，實施MBO的上市公司管理層、管理層所設(shè)立的收購主體和被實施MBO的上市公司之間是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，而管理層通過其所設(shè)立的收購主體收購上市公司的行為則應(yīng)當被認定為關(guān)聯(lián)交易。
信托的起源
信托有著非常悠久的歷史，其概念來源于《羅馬法》中的“信托遺贈”制度?！读_馬法》中規(guī)定：“在按遺囑劃分財產(chǎn)時，可以把遺產(chǎn)直接授予繼承人，若繼承人無力或無權(quán)接受時，可按信托遺贈制度規(guī)定，把財產(chǎn)委托和轉(zhuǎn)移給第三者處理”。這一條文首次以法律形式闡明了較為完整的信托概念。
然而，現(xiàn)代意義的信托業(yè)是以英國的USE制度為原型逐步發(fā)展起來的。英國在封建時代，人們普遍信奉宗教，按照當時的基督教義，信徒“活著要多捐獻，死后才可以升入天堂”。于是，教徒紛紛自愿在死后把遺產(chǎn)（主要是土地）贈給教會，使教會占有越來越多的土地，從而嚴重妨害了封建君主和諸侯的利益。于是英王亨利三世頒布了《沒收條例》，規(guī)定凡以土地讓與教會者，必須經(jīng)君主及諸侯允許，否則予以沒收。當時英國的法官多數(shù)為教徒，為幫助教會擺脫不利的處境，通過“衡平法院”，參照《羅馬法》的信托遺贈制度，創(chuàng)造了USE制度。USE制度的具體內(nèi)容是：凡要以土地貢獻給教會者，不作直接的讓渡，而是先贈送給第三者，并表明其贈送目的是為了維護教會的利益，第三者必須將從土地上所取得的收益轉(zhuǎn)交給教會。隨著封建制度的徹底崩潰和資本主義市場經(jīng)濟的確立，契約關(guān)系的成熟，商業(yè)信用和貨幣信用的發(fā)展，以及分工的日益精細繁復(fù)，使USE制度逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代信托。
漫話信托
何謂信托MBO
MBO（Management Buyout）即管理層收購，是指公司的管理者或經(jīng)營者利用自籌、借貸等方式所融資本購買本公司股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。
在現(xiàn)階段，以《公司法》、《證券法》、《貸款通則》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為主干所設(shè)立的公司股份收購的制度框架下，MBO是實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動、完善資源配置較為有效的方式之一。在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運用信托法律關(guān)系，將信托這一現(xiàn)代市場經(jīng)濟中重要的金融工具引入MBO領(lǐng)域，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個收購方案。
(xintuo摘自金融時報)